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　　“期貨與企業發展案例”系列之十五

　　中國證券報 王超

　　沒有ABDC四大糧商的顯赫背景，沒有中糧、中紡的國企實力，合益榮投資集團下屬的儀征方順糧油工業有限公司（下文簡稱“儀征方順”），一家中型民營企業，通過積極開展內外盤套利、套期保值以及基差交易，在充滿驚濤駭浪的市場競爭中一路平穩駛來，最終成為行業中少有的常青樹。

　　油脂行業的套保典范

　　我國在加入WTO之后，大宗商品市場發生了巨大變革，尤其在糧油加工和貿易領域更是顯著。隨著進口政策放開和我國消費需求日益增長，大豆、棕櫚油等重要油脂油料的進口量開始迅速攀升。

　　據美國農業部（USDA）預計，2015/2016年度中國進口大豆將達到8300萬噸，棕櫚油為560萬噸，分別較2001/2002年度增長了7倍和2倍。然而，伴隨著貿易量的飛速增長，價格風險也日益凸顯，糧油企業迫切需要提升管理和駕馭風險的能力。幸運的是，多個農產品期貨品種的相繼上市，為企業平穩經營開辟了一條重要通道。套期保值和基差交易的逐漸熟悉及運用，令油脂企業愈加認識到期貨工具對于現貨經營的重要性。近年來，越來越多的糧油企業進入到期貨市場當中，并在逐步的摸索過程中成長壯大。

　　基差貿易是一種新興的交易模式。所謂基差，就是“現貨一期貨”，即某一地點、時點上現貨價格與期貨價格的差值，現貨貿易由傳統的“一口價”定價方式，轉變為“基差+期貨”的基差貿易方式，這是對過去幾十年的“一口價”定價方式的革命性突破。由此，整個油脂油料現貨行業經歷了數次質變和大洗牌。

　　儀征方順是一家民營的股份制公司，迄今已有25年的歷史。公司主要從事油脂貿易業務，油脂倉儲能力達4.5萬噸，生產能力為10萬噸/年的食用油脂精煉和10萬噸/年的棕櫚油分提。公司處于長江岸邊，有輸油管線直通江邊的南京港儀征港區碼頭，碼頭可停靠萬噸級以上油輪，海運散裝油品能夠以每小時200-300噸的速度直接卸貨入罐，可以避免壓船及滯期現象。

　　據介紹，公司年進口各類油脂量約20萬噸，年銷售各類油脂30萬噸左右。由于長期優秀的供貨服務，多次被國內康師傅、今麥郎、統一等大型食品企業評為“優秀供應商”。

　　儀征方順生產用棕櫚油主要從馬來西亞和印度尼西亞進口，由于供應商都是用“一口價”的方式銷售。從裝船運輸到國內經過報關報檢，一共需要20多天，價格風險較大，使得企業必須參與期貨市場套期保值。“我們在芝加哥期貨交易所（CBOT）開戶交易過，在馬來西亞衍生品交易所（BMD）也積極探索過套保業務，”公司總裁周世勇說，但自從大連商品交易所上市棕櫚油期貨合約以后，逐步成為公司套保的最佳工具。

　　近年來，“基差貿易”在飼料行業中得到廣泛推廣，在油脂行業中的運用逐步嶄露頭角。周世勇介紹，董事會在認定油脂市場采用“基差貿易”模式是大勢所趨后，便開始大膽嘗試，在自身得到鍛煉和收獲的同時，也積極協助眾多的下游客戶做好風控和培訓工作，帶動公司與客戶共同成長，為油脂油料行業樹立了優秀的模范典型。

　　“2004年、2008年兩次大豆危機，油脂加工行業經過了兩輪‘大洗牌’，不少民營企業紛紛出局。”周世勇說，并非是這些企業不知道期貨，不清楚它是一個風險控制工具。而是這些企業更多把期貨當做投機工具來對待。“大部分企業把它作為一個投機工具，寄希望通過期貨本身的盈利來實現企業盈利，并沒有上升到風險防控這樣一個重要的工具來對待。”他說。

　　“2017年，油脂行業可能要經歷第三次‘大洗牌’。”但周世勇表示，他對此有信心、有能力做好應對工作。這個“定心丸”，就是公司多年來已經逐步熟練掌握的“套保利器”。

　　儀征方順觸“期”四部曲

　　作為國內最早進入期貨市場的油脂加工企業，儀征方順在熟練掌握期貨工具過程中難免吃了不少虧，嗆了不少水。

　　“在油脂油料行業的歷次巨變過程中，我們不斷調整自己的經營思路和經營模式。”周世勇介紹，盡管期間屢次“受傷”，但對經營模式的探索和對經營風險的防控從沒有停步。他說，“這堂課學費昂貴，印象深刻。但總歸來說很值，因為到今天我們不會再為手中有頭寸而著急上火、徹夜難眠，也不用擔心自己一夜之間會被洗刷出局。”

　　回首往事，周世勇娓娓道來。他總結說，公司對期貨工具的認識和接觸可大致劃分為摸索、歷練、理性探索和逐步成熟四個階段。

　　摸索階段：2007年之前，大連商品交易所的棕櫚油合約還沒有推出，儀征方順采購棕櫚油主要在CBOT、BMD市場上進行對沖。“嚴格來說當時的操作并不算是套期保值。只是發現價格要下跌，感覺會有損失就去外盤做空，也沒有指定嚴格的套保比例。”周世勇說，采購回來的棕櫚油現貨主要在國內市場上銷售，而在CBOT或者BMD拋空，屬于在生產地拋出，從物流角度看是逆市的，所以這樣的“套保”經常虧錢，慢慢地套保比例更小，轉化為屬于投機性質了。

　　當然，儀征方順也嘗試過買入套保，就是在外盤上買入，等到真正買入現貨時再平倉，換成現貨。然而，現實情況是：一旦期貨盤面上出現盈利，往往急著平倉；一旦盤面出現虧損，平倉換成現貨時成本也提高了。于是，這樣的套保也沒能堅持長久，采購時仍然是“一口價”成交，很少使用買入套保方式。

　　金融危機中的歷練：2007年后，大連商品交易所推出了棕櫚油期貨合約，當時市場處于牛市，套保一般都虧損，經過了多次虧損，就干脆不做套保了。尤其是在2008年初，棕櫚油價格上漲很快，當時采購成本大約為9000元/噸，但大連棕櫚油很快就漲到11000元/噸，從鎖定利潤的角度就做了套保，后來市場繼續上漲到12000元/噸以上，追加保證金的壓力很大。2008年3月4日，風向突變，油脂幾個品種從漲停板反轉，當天收于跌停板價位。幾個交易日后，看到期貨盤面上還能略有盈利，于是馬上就平倉了。結果現貨價格繼續暴跌，公司蒙受了很大損失。再后來，油脂市場持續反彈了4個月之久，基本也就沒有再進場進行套保。至當年7月份，金融危機全面爆發，幾乎所有的大宗商品均出現暴跌，棕櫚油價格跌破7000元/噸，存貨虧損30%，市場幾乎每天出現跌停現象，幾乎沒有人討論成本、基本面這些因素，只要有存貨，不套保就是等死，必須盡快止損！“在這種情況下，9月份我們進場對剩下的存貨約一萬多噸按1比1比例套保，套保單進場時價格已經跌到6200元/噸左右，平倉時價格4400元/噸，期貨盤面盈利1800元/噸，有效地彌補了約1800元/噸的損失。”他介紹。

　　理性思索階段：經歷了2004年、2008年的牛熊轉換，公司在期貨市場上愈加成熟。但還是會經常犯錯誤，套保達不到預期效果。周世勇說，深刻反思過后，發現主要的不足在于：一是對基差不重視，重趨勢，重投機。棕櫚油市場長期以來經常出現負基差，就是現貨價格和期貨價格長期在-200元到+300元之間波動，但是儀征方順在建立倉位的時候總是考慮市場能不能上漲，只要認為能上漲，就持有現貨不套保，忽視了基差這個工具。二是抄底思想嚴重，掌握不好套保比例。尤其是在2013年以后，棕櫚油的價格長期在6000元以下，從經驗判斷認為這是市場的低位區間。套保比例經常低于50%，殊不知市場在低位區殺傷力不減，每年上下波動也有10-20%，套保比例低，不能完全覆蓋價格下跌風險，雖然經過多種經營方式降低成本，但業績仍不理想。

　　成熟階段：2014年以后，儀征方順經歷了各種行情，積累了經驗，有了一定的市場分析能力，基本上能夠熟練運用期貨工具，根據市場趨勢、基差變動和合約特點等設計頭寸。業務模式也開始豐富多樣，有基差、套保、套利、投機、交割等模式，有了較健全的風控系統，企業基本擺脫了“靠天吃飯”、業績大幅波動的局面，開始步入穩健經營、穩定盈利的階段。目前在采購方面，無論是國外進口、國內采購都是先有套保計劃才進行。這樣安排生產、銷售也就順理成章。“2015年，公司全年的生產開機率達到90%以上，如果不是設備檢修，開機率可以說是100%，在全行業產能過剩、很多工廠開機率不足50%的大環境下，這是很不容易的！”周世勇說，在銷售方面，儀征方順與供應商達成了多種采購方式，如一口價、基差合同等。公司利用這些方式引導下游客戶學習現代貿易模式，雙方都找到了更多的交易機會。

　　經典案例回顧

　　棕櫚油的進口銷售時間較短，變現能力較強，2015年以前，一直是融資商十分青睞的品種。大量的融資買入，使得融資商幾乎包攬了所有進口，同時也造成了巨大的進口價格“倒掛”，即進口價高于國內現貨及期貨價格，倒掛幅度低時在200元/噸左右，最高可達到1000元/噸以上。2015年，由于上一年度融資商資金鏈相繼斷裂，所有的融資商被迫退出進口市場，長期倒掛的棕櫚油出現了久違的進口利潤。在這種情況下，儀征方順“重返”市場，開始進口棕櫚油，并同時在國內期、現貨市場上進行相應操作。

　　（一）賣出套保+跨期套利+買入交割

　　2015年11月中旬之后，油脂市場由前期的一路下跌，轉為底部寬幅震蕩。公司研發部認為，市場主要壓力在于宏觀經濟下行，當時國際原油價格連續下破支撐，但油脂品種卻甚為堅挺，甚至略有反彈。基本面看，馬來西亞供需開始轉好，產量和庫存都出現拐點。一方面，厄爾尼諾天氣炒作加劇，另一方面，從氣候和棕櫚生長規律來看，馬來西亞棕櫚樹進入季節性減產期。此外，中國進口大豆的速度還在加快，美國農業部（USDA）報告上調中國新年度的進口量，說明中國需求沒有減弱。

　　當時的盤面價格結構如下：

　　進口利潤：由于馬來西亞棕櫚油未來價格看好，馬盤上漲，連盤棕櫚油遠月合約也強勁跟漲，并一度出現了50-80元/噸左右的進口利潤。

　　基差：由于國內棕櫚油現貨庫存較大，約在100萬噸左右，當時正處在冬季消費淡季，現貨需求很差，現貨較期貨貼水近300元/噸，即基差在-300元/噸左右。

　　預判：遠月合約價格較高，遠期進口價格倒掛。遠期現貨需求差，基差為負。意味著中國遠期的進口會放緩，遠期庫存將偏緊，國內的基差長期會走強。

　　在這種判斷下，儀征方順果斷制定了以下建倉計劃：在近月進口，在遠月合約上賣出套保，以鎖定200元/噸左右的基差。考慮未來現貨價格看漲，因此套保比例70%。

　　具體操作見下表：

　　表1

　　資料來源：儀征方順

　　2016年3月份之后，棕櫚油期貨價格突破前期的震蕩平臺，連續上漲，現貨價格亦跟盤上行。基差從最初建倉的-190元至-290元，最高一直漲到150元至200元，公司在基差操作上盈利400元/噸左右。

　　由于馬來西亞減產，馬盤價格快速上升，進口利潤也消失殆盡，由此前的順差變為倒掛。國內現貨庫存不斷減少，基差連續上漲，商家惜售，大單采購1000噸以上很困難，而如果進口就會面臨虧損，企業處于兩難困境。

　　此時公司發現大連盤面存在機會：P1605-P1609價差震蕩走強，價差波動范圍在50-100元之間，正向套利機會顯現。買P1605空P1609，一方面可以跨期套利，另一方面可以在5月接貨，彌補現貨庫存，保證生產原料供應。可以說是一宗兩全其美的交易。經過分析之后，儀征方順果斷進行上述交易。

　　具體操作如下表：

　　表2

　　資料來源： 儀征方順 、銀河研發

　　4月19日，方順以5516元/噸的價格買入P1605，5月16日交割接貨，因從東莞庫交割接貨到江蘇，物流上需運雜費270元/噸左右，加上交割出庫的各項費用，實際接貨成本為5516+270+18.9=5804.9元/噸，以5850元/噸銷售，盈利45.1元/噸。雖然利潤較小，但由于當時國內市場庫存偏緊，方順通過在P1605上交割接貨，補充了庫存，保證了下游貨源的供給。

　　企業同時在P1609上賣出套保，5月30日平倉盈利5590-5280=310元/噸。這筆交易涵蓋了套利、交割、物流、貿易等方面，靈活運用基差交易操作，一方面賺取了套利收益，另一方面，也保證了貨源供給，實現了穩健經營。

　　（二）基差定價銷售

　　2016年4月中下旬，由于前期厄爾尼諾炒作和產量下降，使得棕櫚油期貨價格產生較大的天氣升水。市場經過上漲后，利多逐漸消化，油脂品種價格可能出現調整。最重要的是，從4月份開始，馬來西亞進入增產期，庫存下降勢頭將有所緩解。同時，在國內嚴厲政策調控下，前期引領上漲的部分品種開始回落。預判未來棕櫚油期貨價格將下跌。

　　從船期來看，當時3/4/5月份棕櫚油進口價格倒掛，到貨量稀少。公司研發部判斷，國內棕櫚油港口庫存將從100萬噸逐漸下降，6月份可能下降到50萬噸以下。對港口庫存緊張的預期令企業看漲基差。

　　在對行情進行綜合預判后，公司操作策略也作了適當調整。一是分別在4月26日、4月28日、5月3日采購棕櫚油，價格約在CNF700美元/噸到688美元/噸之間，并于當天在大連盤面1609合約上套保，鎖定了約-20到50元/噸的微幅進口利潤；二是以市場價基差450元銷售現貨，即與下游企業簽訂基差銷售合同，報價為P1609合約價格+450元/噸；三是以低于當前市場價的基差銷售遠期基差，即與下游企業簽訂遠期銷售合同，報價為P1609合約價格+350/400元/噸。具體操作見下表：

　　表3

　　資料來源：儀征方順

　　截至5月25日，P1609合約由開倉均價5590元/噸跌至5074元/噸，下跌了516元/噸；現貨由5933元/噸跌至5570元/噸，下跌了363元/噸；基差從343元（開倉平均基差）上漲至496元，上漲了153元，即賣出套保凈利潤153元/噸。

　　儀征方順與下游企業簽訂基差合同，并通過期貨市場套期保值，獲取了穩定的收益，作為合同的另一方，下游企業的情況又如何呢？

　　A是一家和方順長期合作的國內某大型方便面廠，長期以來一直以“一口價”的方式采購棕櫚油，隨著儀征方順開始積極引導客戶參與基差合同，以及期、現貨市場聯動性增強，A廠逐漸加大基差合同的采購量。

　　2016年前兩個季度，華東地區棕櫚油基差不斷上漲，A廠由于備貨需求，于4月20日與儀征方順簽訂了6月份的基差合同，基差為200元，當日華東現貨價為6050元/噸，P1609收盤價5766元/噸。A廠可以在簽訂合同到6月最后提貨日之前的任一天點價提貨。

　　6月，棕櫚油期、現貨價格均震蕩下跌，但基差節節上升，很快達到+500元以上。6月20日，棕櫚油1609合約報價5100元/噸，華東現貨價為5600元/噸，基差漲至5600-5100=500元，A廠點價后合同最終價= 5100+200=5300元/噸。

　　若以“一口價”的方式采購，A廠4月20日將以當日現貨5960元/噸的價格，或是以當日P1609報價+200元與方順簽訂合同，不論是以哪種價格簽訂，都比基差點價最終的交易價5300元/噸要高出很多。

　　通過基差點價，A廠降低了采購成本，并且在6月份全國港口棕櫚油庫存偏低、貨源緊張的情況下，A廠由于提前簽訂基差合同、預定了貨源，從而在點價時可以順利拿到原料，保證了生產。而一些沒有簽訂基差合同的下游客戶，則很有可能面臨無貨可提，因為油廠的庫存基本上已通過基差合同預售出去。

　　靈活運用 實現質的飛躍

　　靈活運用套保、基差交易，使儀征方順的經營有了質的飛躍，總結期貨市場給企業帶來的影響。儀征方順糧油總經理郝先高認為，主要體現在以下四個方面：

　　一是企業正常經營有了保障。從單邊交易的角度來看，無論是以產定銷，還是以銷定產，面臨的最大問題就是如何能避免頭寸虧損。入場早，擔心后期行情轉變發生虧損；入場晚，則又擔心影響生產。市場采購意愿強烈，上游可能會惜售；反之，則又想降價拋售。下游客戶來提貨，也許貨源跟不上，而客戶不想提貨時，又催著客戶提貨。有了套期保值和基差合同，生產、采購、銷售、提貨成為一條龍，企業經營有條不紊。

　　從企業內部來說，以前做單邊時集團領導最擔心的就是價格下跌。遇到市場跌停板更是惶惶不可終日，往往砍倉砍到最低點。而現在，無論行情上漲還是下跌，大家都步履輕快，每天一樣，研究如何更好的服務客戶、服務員工，更好地計劃企業未來。

　　二是加強了集團內部的合作和風控。經過培訓，集團各分部重新認識了套期保值和基差的作用，除了在基差上盈利，還可以適當的投機盈利，比以前單純地做單邊更加游刃有余，也有大把時間服務客戶，每個月的盈利業績曲線也變得平穩，不再是大起大落。整個集團從上到下的精神面貌也有了很大改觀。

　　三是進一步鞏固了上游企業的信任。從原料供應商的角度，由于從上世紀90年代成立以來建立的履約信譽，加上對公司經營的了解，供應商一直給予良好的供貨服務，在外貿進口合同上一直采用D/P的結算方式（貨到付款）。外商對國內民營企業很少采用這樣的付款條件。在供貨得到良好保證的同時，方順在國內積極參與套保，同時展開基差交易，讓下游客戶也實現良好經營，從而進一步鞏固了上游企業的信任。現在，隨著企業在期、現貨市場上愈加成熟穩健，越來越多的原料供貨商加入，并且主動給予D/P結算條款，這不僅是信任，更是榮譽。

　　四是更好地服務下游客戶。“一口價”定價方式，往往把油廠和下游客戶對立起來。但是“期貨點價+基差”的貿易模式能夠把油廠和下游客戶牢牢的綁定在一起，大家共同面對市場，共同抵御市場風險。儀征方順不僅自身積極參與期貨，也將市場和行業相關的信息和研發優勢及時傳達給下游客戶。企業日益強大的同時，也幫助下游客戶積極運用期貨市場的各種工具來規避現貨經營中的風險，實現了互惠共贏。郝先高表示，目前，儀征方順每月的基差銷售合同占比超過20%，而且有望短期內突破50%，相信今后將有更多的客戶樂于接受這種定價方式。

　　轉變模式 攜手共贏發展

　　近年來，油脂油料行業的定價模式已悄然發生改變，傳統的一口價銷售模式，正逐漸被新興的基差定價模式所取代。周世勇認為，油脂行業“基差+期貨點價”的貿易模式，在兩年內將會以勢如破竹的氣勢，迅速席卷整個中國的糧油行業。未來不懂得如何應用此種模式經營的企業，將會在油脂行業第三次“大洗牌”中被無情的淘汰。基差依托于期、現貨市場而存在，是反映不同時空的期、現貨市場相對變化的一個重要指標，相對于劇烈波動的期貨和現貨價格，基差的變化較為平穩，“期貨+基差”的定價模式，有利于企業根據現貨經營的需求和市場變化，靈活制定采購和銷售計劃。

　　儀征方順得以在民營油脂企業中茁壯成長，其征戰市場的利器，正如開篇所言，是套期保值+基差交易。基差銷售模式的展開，給予儀征方順更為廣闊的服務空間和服務手段。結合市場分析和判斷，應用基差交易，在鎖定企業自身利潤的同時，也協助下游企業管理和把控好價格波動風險，實現貨源持續穩定的供給，客戶歸屬感得以提升，同時也促進了公司的品牌建設。

　　總之，“期貨套保+基差交易”讓儀征方順在做好內部經營管理的同時，不斷創新優化客戶服務，從傳統的“銷售模式”向“服務營銷”模式轉變，帶動下游企業一起運用期貨市場工具來規避市場風險，實現共贏發展。